העולם ביום שאחרי המשבר

כמעט שאין מדינה בעולם שלא הנפיקה בחודשים האחרונים מספר תוכניות הצלה למוסדות המגזר הפיננסי שלה ותוכניות האצה לכלכלתה הממותנת: מגה-תוכניות להגדלת הוצאות תקציביות לתשתית ולתמיכות ולהפחתת מיסים; הזרמות לבנקים המלוות בתפיסת המניות; רכישות של אג"ח מגובה משכנתאות ואג"ח מגובה כרטיסי אשראי; הפחתה של ריביות לרמות של שפל של כל הזמנים, והזרמות עתק לאחר מיצוי כלי זה.

כל תוכנית, גדולה, יצירתית ומפתיעה מקודמתה, ואף לא אחת מהן – ללא הבדל מדינה או אידאולוגיה כלכלית – אינה לקוחה משולחנו של אדם סמית'. הוא ו"היד הנעלמה" שלו, שהיו אמורים להוציא אותנו מהברוך שהיד הנעלמה (השניה, כנראה) גרמה, נרמסו מתחת לעקבי נעליהם של ג'ון מיינרד ("הפתרון מצוי בהגדלת הוצאות הממשלה") קיינס ושל קרל ("הפתרון מצוי בהלאמה") מרקס.

בכל העולם, וארה"ב בראשו, יודעים למה הם רצים עם עוד ועוד תוכניות עוד בטרם יבשה הדיו ובטרם ניתן להבחין בסימני השפעתה של התוכנית הקודמת. הדברים עדיין נזילים ועדיין נפיצים. עזבו אתכם מהסרדינים הנפיצים: תעשיית הרכב האמריקאית, ענף הנדל"ן המניב וחברות כרטיסי האשראי. אנחנו מדברים על הלוויתנים: מערכת הבנקאות כולה, שכרגע די ברור שמחכה להלאמה רבתי בצורה כזו או אחרת ("בנק טוב/בנק רע" קוראים לאחת מהתוכניות שנמצאות בהתהוות).

בועות פיננסיות היו ותהינה, וגם מיתונים כבר ראינו. גם זה יעבור, אומרים לנו. אין ספק. אנחנו רק מעריכים שזה לא יהיה מהיר כפי שחוזה הקונצנזוס בראשות התחזית של הפדרל ריזרב (התאוששות החל מהמחצית השניה של 2009), ובכל מקרה, שהעולם ביום שאחרי, יהיה שונה מזה שלפני.

אבל בשביל לנתח את היום שאחרי, צריך לעבור בניתוח של היום שלפני.

המשבר הפיננסי הגלובלי של 2007-2009 (נקודת סיום לא סופית) אינו סיפור על בועת נדל"ן או על בועת "סאבפריים" שהתפוצצו. מקרים של הנתקות של נכס פיננסי ממחירו האמיתי והתנפחותו לכדי בועה תועדו כבר לפני שלוש מאות שנים, ואפשר להניח שאם מעטפת האוזון תחזיק עד אז מעמד – הם יתועדו גם בעוד שלוש מאות שנים. לא זה הסיפור. הסיפור של המשבר הנוכחי הוא סיפור של שילוב קטלני של: מינוף יתר, רגולצית חסר, יצירתיות פיננסית מוגזמת וגלובליזציה חסרת גבולות.

היצירתיות הפיננסית הובילה להמצאה, לשיכלול ולהפצה של מכשירים מגובי משכנתאות, של נגזרות עליהם ושל נגזרות על נגזרות עליהן. היא גרמה לכך שקיבוץ קבוצה גדולה של לווים מאוד בעיתיים וחלוקת ההתחיבויות שלהם לפרוסות על פי קדימות התשלום ("טראנץ'"), תהפוך ני"ע מאוד מסוכן לכזה שדירוגו לא נופל מדרוג מדינה. אותה יצירתיות פיננסית המציאה מכשיר נוסף, שלמרות שכבר הספיק לגרום לנזקים לא קלים, יתכן שעיקר נזקיו עוד לפניו: ה-CDS. כאן, הסיפור אינו עטיפת סיכונים בצלופן חגיגי ואטום, אלא סיפור של ני"ע שהרוכש אותו מהמר על קשיים של החברה שהיא נשוא ה-CDS. אלא שהבעיה, כפי שעלתה על פני השטח בנפילת ליהמן ברדרס ו-AIG, אינה עם מי שרכש את הנייר והימר על נפילתה של חברה אחרת, אלא עם מי שכתב את הנייר ונאלץ לשלם סכומי עתק לרוכש הנייר במקרה של נפילת החברה עליה נכתב. יתכן שללא ה-CDSשכתבה חברת הביטוח הגדולה בעולם,AIG, היא עדיין היתה היום חברה ציבורית בבעלות בעלי מניות מן המנין ולא חברה שמוחזקת ע"י ממשלת ארה"ב.

מינוף היתר קיים בלא מעט מדינות, אבל כמו שאר מאפיני המשבר הנוכחי, בולט בעיקר בארה"ב. האשראי העסקי הגיע שם ל-75% מסך התוצר, לעומת 58% לפני עשור, ו-50% לפני שלושה עשורים. במקביל, עלה סך האשראי לצרכנים ל-98% מהתוצר האמריקאי השנה, כשלפני עשור הוא עמד על 66% ובסוף שנות השבעים על רמה ספרטנית של 45%. רמת המינוף הזו גרמה לא רק להתנפחותה של בועת מחירי הנדל"ן, אלא גם לבועת מחירי הסחורות, והנפט בראשן. זה לא מובן מאליו, אבל היא גם סייעה מאוד להתפתחותה המהירה של סין, אחת מספקיות המינוף הגדולות של ארה"ב, בשנים האחרונות. תהליך הפחתת המינוף ילווה אותנו עוד שנים רבות. הוא נחוץ לניכוי השווקים ולשיבה לפעילות פיננסית וכלכלית נורמלית, אבל לעצם הפחתת המינוף יש ועוד תהינה השלכות לא פשוטות. הפחתת המינוף, הכרוך בשינוי התנהגות, תאריך ותעמיק את המיתון העולמי. היא מלווה בשינויים חדים במחירים יחסיים של אפיקים פיננסיים שונים, ואפילו על שערי החליפין יש לה ועוד תהיה לה השפעה מהותית.

רגולצית החסר בולטת בארה"ב על כל צעד ושעל. הקרן של ברני מיידוף, שהצליח להתל בלקוחותיו וברשויות במשך תקופה כל כך ארוכה, היא רק הדוגמא הבולטת של המחדל. אבל עוד לפני ששמו של הבחור הפך למוכר בסלון של כל בית, היה זה אלן גרינספן, נגיד הפדרל ריזרב הקודם, שהצהיר שטעה לחשוב ש"השיטה" תייצר רגולציה טובה מספיק בעצמה. נכון שהיה לו נוח מאוד לטעון לכשלונה של השיטה ולא לכשלונו שלו, אבל היה משהו בדבריו. הטענות כלפי הרגולטור לא שמורים לארה"ב בלבד. כל מדינה עם הכשלים שלה, ובחודשים האחרונים שמענו על טענות קשות שהופנו לרגולטור בגרמניה, בבריטניה, וכמובן – גם בישראל.

הגלובליזציה חסרת הגבולות פירושה שגם מדינה שלא סבלה ממינוף גבוה מדי של משקי הבית והפירמות שלה ושלא היו בה כל סימנים לבועת נדל"ן, כמו ישראל למשל, סובלת מהמשבר העולמי לא פחות מהמדינה שנמצאת במוקד הרעש, ארה"ב. בראשית המשבר, לפני שנה-שנה וחצי, רווחה בקרב כלכלנים קונספצית ה"הנתקות", על פיה הפעילות הכלכלית בסין, בהודו ובמשקים מתעוררים דומים באסיה, תתנתק מזו האמריקאית ולא תושפע מהמשבר. במרחק הזמן, ברור עד כמה כשלה התיזה. לבד מצפון קוריאה ומקובה, אין מדינה שלא סובלת מהאטה עד מיתון, ומירידה חדה בשווי נכסיה הפיננסיים.

את תחילת השינוי החד בגורמים שמנינו למשבר: מינוף היתר, רגולצית החסר, הגלובליזציה המוחלטת והיצירתיות הפיננסית, התחלנו לחוש כבר לפני חודשים מספר. בחודשים ובשנים הקרובות, השינוי ילך ויעמיק, ילך ויקצין. כדרכם של שינויים שנולדים כתוצאה ממשבר, צפויה הליכה מוגזמת לכיוון הנגדי. "אוברשוטינג" קוראים לזה בשפת השוק, "הנכווה ברותחין, נזהר בצוננין" קראו לזה חז"ל, כשדיברו על רצונם להפחית את רמת הסיכון בתיק ההשקעות שלהם, לאחר שספגו הפסדים.

העולם ביום שאחרי, יאופין במינוף חסר, שיקשה על התאוששות המשקים – לא רק אלו שהתאפינו במינוף יתר (חלק גדול מהמשקים המתועשים), אלא גם אלו שסיפקו את האשראי (חלק גדול מהמשקים המתעוררים במזרח).

בעולם שאחרי, רגולצית היתר שתונהג תהפוך את תעשיית ניהול הכספים לאפרורית הרבה יותר. בעתיד הנראה לעין כנראה שלא נוצף שוב במוצרים מתוחכמים שאפילו מי שבנה אותם לא מבין אותם, ונושאי דירוג שאפילו מי שדירג אותם לא מאמין להם. בהתאם לכך, גם התשואות תהינה רגועות יותר. שלא לדבר על זה שהבונוסים ורמות השכר הדמיוניות ייעלמו, ביחד עם אחוזים מאוד משמעותיים מכוח האדם שהועסק בתחום ויאלץ לעבור הסבה מקצועית. רגולציה מחמירה יותר בתחומים מסוימים בוודאי רצויה, אולם רגולציה מוגזמת – ולשם אנחנו הולכים – היא כחול בגלגליו של שוק ההון.

בעולם שאחרי תהיה עדנה למוצרים הפיננסיים הפשוטים, בעוד הביקוש למוצרים מובנים ולנגזרות ירד פלאים. ועוד לא דיברנו על העלמותן העתידית הצפויה של "אגד הקרנות" (פאנד אוף פאנדז), שסביר שספגו מכת מוות מאחת הקרנות הבולטות בהן השקיעו בשנים האחרונות, זו של ברני מיידוף.

אפילו הגלובליזציה נמצאת בסכנה. כשכל מדינות העולם נמצאות במיתון או שהן בדרכן הבטוחה אליו, נהיה עדים יותר ויותר למדיניות הידועה בשם"beggar thy neighbor", מדיניות שיוצאת מהנחה שהכלכלה העולמית היא משחק סכום אפס, ושכל מדינה תוכל לשפר את מצבה רק על חשבון השכנים. צעדי מדיניות מוכרים בגישה זו הם, למשל, יצירת פיחות במטרה להגדיל את רווחיות היצוא ולהפחית את רווחיות היבוא. ישראל, למשל מנסה לייצר פיחות בכך שהיא רוכשת מט"ח מידי יום כבר 10 חודשים. צעדים אחרים כוללים מגבלות על יבוא. מילא ישראל, אבל יש חשש מוחשי מאוד שהאמריקאים ינקטו בצעדים אלו, ויחזירו את הסחר העולמי שנים לאחור.

תאוות הבצע מבטיחה שבועות פיננסיות עוד יתנפחו ויתפוצצו ושהשווקים עוד יעלו, ירדו ושוב יעלו. גם רגולציה מתוחכמת ומקיפה ככל שתהיה לא תצליח למנוע את מעשה הנוכלות הבא. אבל משהו כן השתנה - הביטחון של אנשי ההשקעות התערער, משהו בשאננות של המשקיעים נסדק, ומשהו בנחרצות של הכלכלנים עומעם. השמש תשוב לזרוח, החיטה תשוב לפרוח ולמרות שגשוג תעשיית הטופו, כנראה שהשוחט ישוב לשחוט, אבל סביר שהעולם הפיננסי שהכרנו בשנים האחרונות, לא ישוב להיות מה שהיה עוד שנים ארוכות.