ינואר - פברואר 2009

מה היו האירועים המרכזיים שהשפיעו על הכלכלה. איך תשפיעה הממשלה החדשה על תקציב 2009? מה קורה בשוק ההון ואיך מתמודד בנק ישראל עם המצב. הכל בסקירה מקרו כלכלית של  פסגות בית השקעות.

ארבעת השבועות האחרונים הציגו נתונים מקרו כלכליים לא סימפטיים, הורדת דירוג אשראי של מספר מדינות, הקלה מסוימת בשוקי האשראי בעולם וגם בישראל, המשך תוכניות חירום וחילוץ אמריקאיות והלאמת שלושת הבנקים הגדולים באירלנד.

 

אנחנו מעריכים שתקציב 2009 יהיה בסופו של דבר גדול מתקציב 2008 ב-3% כאשר עיקר הגידול יהיה בסעיף הבטחון, בקצבאות האבטלה ואבטחת הכנסה ובסעיפי הוצאה שייחודו להקלת מחנק האשראי במשק. הגירעון תקציבי המוערך על ידנו בשישה אחוזי תוצר (למעלה מ-40 מיליארד ₪).

במהלך התקופה הנסקרת נרשמו תשואות עודפות משמעותית עבור נכסי הסיכון הן באפיק המנייתי והן באפיק האג"חי.מדד ת"א 75 ומדד יתר 50 עלו ב-14.5% וב-18.9%, בהתאמה, בעוד מדד ת"א 25 הסתפק בעלייה של 3.2%. לעומתם מדדי המניות בעולם הציגו בתקופה זו תשואה אפסית עד שלילית.

מדד חודש ינואר ירד ב-0.5%, בהתאם לתחזיות. ב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.3% סעיף הדיור בלט בירידה של 0.7% וגרע מהמדד 0.15%. אנחנו מעריכים שמדד פברואר יירד ב-0.3%.

ריבית בנק ישראל הופחתה בסוף ינואר מ-1.7% ל-1%. אנחנו מעריכים שהריבית תופחת שוב ושרמתה בסוף תהליך ההפחתה יהיה 0.25%. עוד אנו מעריכים, שבהמשך 2009 עם העמקת המיתון והתפתחות הדפלציה, יעבור בנק ישראל לרכישות בשוק אג"ח מדינה.

גילוי הגז היה אחת החדשות בעלות ההשפעה הרבה ביותר על שוק המניות, ובמידה מסוימת – גם על שוק האג"ח – בישראל.

להפסקת האש שהוכרזה היתה השפעה מינורית על השווקים, בדיוק כמו השפעתה של פתיחת האש. השוק מסרב להתרגש מארועים בטחוניים, גם כשהם מהותיים, כל עוד הם לא נוגעים בגבולות רחוב אחד העם.

דירוג האשראי של ספרד ושל יוון הופחת וכמוהו גם תחזית דירוג האשראי של אירלנד ושל רוסיה. לא היינו מתיחסים לכך אלמלא הצפי שלנו, שעד סוף השנה, תחזית האשראי של ישראל (כרגע "יציב") תופחת גם היא. בתסריט קשה יותר, גם דירוג האשראי של ישראל עלול להיות מופחת (כרגע A)  במורד הדרך. מודי'ס אומנם אישררה את תחזית דירוג האשראי של ארה"ב :AAA, עם אופק "יציב". אבל אפילו זה לא מובטח שישאר עד סוף השנה.

מצעי כל המפלגות בתחום הכלכלי מצטיינים באחידות – אף אחד מהם אינו ניתן ליישום בתנאי המשק והעולם הנוכחיים. במובן הזה, אין כל חשיבות לזהות המפלגה שתקבל לידיה את משרד האוצר. בעיקר מה שיבלוט, הוא לחץ הזמנים בו תעמוד הקואליציה לאשר את תקציב 2009 – על פי החוק ניתנים לה 45 ימים מיום השבעת הממשלה.

אירלנד הלאימה את שלושת הבנקים הגדולים במדינה, תוך שהיא דורשת דיבידנד שנתי של 8%, מניות, מגבלות על שכר הבכירים ופיקוח על מתן אשראי לציבור. אנחנו מעריכים שיש סיכוי לא רע שארה"ב תלך בעקבותיה ותלאים שורה של בנקים.

נתונים מקרו כלכליים ממרחב האירו מלמדים על עוצמת המיתון שם. התוצר בגרמניה התכווץ ברבעון הרביעי ב-8.2% (מול רבעון שלישי, במונחים שנתיים) – שיעור הכיווץ הגדול ביותר מאז איחוד הגרמניות. הפעילות במרחב האירו כולו התכווצה ב-5.9% ברבעון זה, ובמהלך 2008 כולה התכווץ התוצר ב-1.2%. הנתונים של ישראל טרם פורסמו, אבל סביר שגם בישראל התכווץ התוצר ברבעון הרביעי, והתכווץ עוד יותר ברבעון הראשון.  

ארה"ב המשיכה לייצר תוכניות חירום, כפי שעשתה בכל חודש מאז נפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. מדובר בשלוש תוכניות חדשות:

תוכנית פיסקלית בהיקף 787 מיליארד דולר – שליש ממנה הפחתת מיסים ושני שליש הגדלת הוצאות – שמטרתה לתמרץ את הפעילות הכלכלית. אלא שעיון בסעיפי התוכנית, מלמד שהיא יותר תוכנית של שינוי סדרי עדיפויות על פי האג'נדה של הדמוקרטים (הגדלת ההשתתפות בביטוח בריאות, למשל) מאשר תוכנית להאצת הפעילות הכלכלית. סעיפי התשתית בתוכנית יבוצעו רק ב-2010 וחלקם מאוחר עוד יותר.

תוכנית להצלת הבנקים – תוכנית הממשל להסיר את ה"נכסים הרעילים" ממאזני הבנקים עדיין לא גובשה, ואי הוודאות בשוק עדיין לא התפוגגה. הממשל החדש לא יודע איך לפתור את הבעיה, בדיוק כשם שהממשל הישן לא ידע.

תוכנית להצלת המשכנתאות (והנדלן למגורים) – התוכנית תוצג ביום רביעי השבוע, היקפה צפוי להיות 50 מיליארד דולר. הכוונה היא להפחית את תשלום המשכנתא החודשי למשקי בית שיעמדו בקריטריונים – חצי על חשבון נותני המשכנתאות, וחצי על חשבון משלם המיסים. מעבר לסיוע שהתוכנית תיתן למשקי הבית, היא גם תסייע לשוק הנדלן למגורים ובעקיפין גם למגזר הפיננסי, על ידי הפחתת הלחץ לירידת מחירי הדירות בארה"ב.

מדד חודש ינואר ירד ב-0.5%, בהתאם לתחזיות (תחזית פסגות – מינוס 0.6%). ב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.3%

הסעיף שבלט בירידה היה סעיף הדיור שירד ב-0.7% וגרע מהמדד 0.15%. סעיפים נוספים:  המזון שירד ב-0.6% וסעיף תחבורה שירד ב-1.8%, בעקבות ירידה של 5.5% במחירי הדלקים והשמנים וירידה של עלות שכירת רכב בארץ ונסיעות לחו"ל ב-12.6% וב-6.6%, בהתאמה. סעיף הלבשה והנעלה הפתיע בירידה נמוכה של 3.4% בלבד.

המשקל היחסי הניתן לכל אחד מעשרת תתי הסעיפים במדד המחירים לצרכן עודכן בינואר על פי נתוני סקר הוצאות משק הבית. המשקלות מתעדכנים מידי שנתיים על מנת להקטין הטיות אפשריות הנובעות משינוי טעמים ודפוסי צריכה. השינויים הבולטים השנה הם בסעיף המזון שמשקלו במדד עלה ל-14.8% מ-13.7%, וסעיף הדיור שירד למשקל של 20.7% לעומת 21%. סעיף תחבורה ותקשורת נותר ברמה של 21% ויישאר הסעיף בעל המשקל הגדול ביותר בסל הוצאות הצרכן.

עיון במצעים הכלכליים של המפלגות הגדולות מלמד על אחידות רבה – אף אחד מהמצעים אינו ניתן ליישום במצבו הנוכחי של המשק וברמת הסיכונים לו.

עוד לפני שהופחת השקל הראשון מנטל המס – כפי שיש מי שמציע לעשות - צריכה ישראל להתמודד עם גרעון תקציבי המוערך על ידנו בשישה אחוזי תוצר (למעלה מ-40 מיליארד ₪). מי שניסח מצעים המדברים על הפחתת מס משמעותית או על השקעות גדולות בסעיפי תשתיות, מו"פ, חינוך או קצבאות ילדים, עשה זאת מבלי שבחן את המספרים (או מבלי שהתכוון לקיים).

אנחנו מעריכים שתקציב 2009 יהיה בסופו של דבר גדול מתקציב 2008 ב-3% (תקציב 2009 שאושר ע"י הממשלה הקודמת גדול מתקציב 2008 ב-1.7%). עיקר הגידול יהיה בסעיף הבטחון, בקצבאות האבטלה ואבטחת הכנסה ובסעיפי הוצאה שייוחדו להקלת מחנק האשראי במשק. עוד אנו מניחים שההבטחות להפחתות מס גורפות, יוקפאו עד לימים טובים יותר.

למרות ההתמקדות במטלה של העברת תקציב המדינה ל-2009, אנחנו טוענים שהבעיה העיקרית, היא מחנק האשראי בו נמצאת ישראל.

בנוסף למצב הכלכלי המאוד לא פשוט בו עומד המשק, המגזר הפיננסי ותקציב המדינה, הממשלה החדשה תעמוד בפני קושי טכני – על פי החוק, חובה לאשר את תקציב המדינה בתוך 45 יום מהשבעת הממשלה. לא משימה טריוויאלית.

 

ימים מספר לפני החלטת הריבית, עדכן בנק ישראל את תחזית הצמיחה שלו למשק הישראלי ב-2009 מ-1.5% למינוס 0.2%. כתוצאה מעדכון זה, הציפיות שרווחו בשוק להפחתת הריבית ב-50 נקודות, עודכנו להפחתה ב-75 נקודות מ-1.75% ל-1%, כפי שאכן היה.

בהודעתו, חזר בנק ישראל על ההסברים שנתן בחודש שעבר להפחתת הריבית: המיתון, הציפיות לאינפלציה הנמוכה מהגבול התחתון של היעד, והריביות שנמצאת בשפל בכל העולם.

מההודעה ניתן להבין בבירור שבנק ישראל אינו רואה בריבית של 1% סוף פסוק. אנחנו מעריכים שבנק ישראל ימשיך ויפחיתה  לרמה של 0.25%.

חלק גדול מאוד מהמשקים אחריהם אנו עוקבים נמצאים כבר בריבית אפסית, או בדרך אליה. ארה"ב ויפן כבר שם. בריטניה, אירופה וישראל – בדרך. עם איפוס הריבית, נדרשים הבנקים המרכזיים לכלים נוספים.

הפד האמריקאי רוכש מזה חודשים מספר אג"ח בגיבוי משכנתאות, אג"ח של סוכנויות המשכנתאות, אג"ח בגיבוי אשראי צרכני וניירות ערך מסחריים. הפד בוחן רכישה גם של אג"ח ממשלת ארה"ב. מטרת הרכישות הללו להפחית את הריבית ובכך לתרום לביקושים של מגזרים ספציפיים (דיור, סטודנטים, עסקים קטנים), וכן ולהזרים כספים לשוק, לאחר שהזרמה באמצעות המשך הפחתת הריבית כבר אינה אפשרית. 

בנק ישראל עושה שימוש כבר היום בכלי הזרמה לא קונבנציואלי – הרכישה היומית של 100 מיליון דולר שפירושה הזרמה יומית של כ-400 מיליון ₪. אם יהיה בכך צורך, יוכל הבנק לרכוש אג"ח של ממשלת ישראל בשוק המשני.

חוק בנק ישראל קובע שהבנק "לא יתן לממשלה הלוואה למימון הוצאותיה", אבל הוא "רשאי לקנות או למכור בשוק ניירות ערך של המדינה וכן ניירות ערך אחרים שהם התחייבות לתשלום במטבע ישראלי ונושאים ריבית קבועה". סביר שבהמשך 2009, עם העמקת המיתון (על פי התחזית שלנו) ועם הצטברות המדדים המאוד שליליים (על פי התחזית שלנו), כמו גם עם התרבות מספרם של הבנקים המרכזיים בעולם שירכשו אג"חים בשוק המשני, גם בנק ישראל יעשה כן.

 

 

שוק ההון

הפעם לא חלק ממגמה כלל עולמית. במהלך התקופה הנסקרת נרשמו תשואות עודפות משמעותית עבור נכסי הסיכון הן באפיק המנייתי והן באפיק האג"חי. זאת למרות תחזיות מאקרו קודרות, עדכוני תחזיות צמיחה כלפי מטה ואזהרות רווח. מדד ת"א 75 ומדד יתר 50 עלו ב-14.5% וב-18.9%, בהתאמה, בעוד מדד ת"א 25 הסתפק בעלייה של 3.2%. לעומתם, מדדי המניות בעולם הציגו בתקופה זו תשואה אפסית עד שלילית: מדד הראסל 2000 (מדד מניות קטנות בארה"ב) ומדד ה- S&P500 ירדו ב-2.5% וב-1.0%. מדד EurosStoxx 50 ירד ב-1.9%.

את הטריגר הראשוני לעליות בתל אביב סיפקו חברות המעורבות בקידוח הגז "תמר". ממצאים והערכות בדבר גודל המאגר העלו את מדד מניות חיפושי הנפט וגז ב- 92% במהלך התקופה.

למרות העליה החדה של ינואר, אנו מעריכים שמגמת הדשדוש בשוק תתחדש וזאת בעקבות ציפיות להמשך הידרדרות כלכלית גלובלית והמשך הבעיות בתחום הפיננסי. כפי שציינו בסקירתנו הקודמות, עליות ותיקונים חדים מאין אלו עשויים להתגלות "כמלכודת דובים" .

האפיק הממשלתי חוזר לעליות – את התקופה הנסקרת סיים האפיק הממשלתי בעליות שערים כאשר ידו של האפיק הצמוד שוב על העליונה. הכרזה חד צדדית על הפסקת הלחימה שיצרה בהירות לגבי התוספת לגירעון הממשלתי בעקבות הלחימה, הורדת הריבית ל-1% תוך כדי הבהרה כי אין זה הסוף ורמיזות בנק ישראל שהוא עשוי לרכוש אג"ח ממשלתי לאורך העקום על מנת לתמוך בהפחתת עלות האשראי במשק, הטיבה עם האפיק הממשלתי. אכזבה ממדד דצמבר שהיה גבוה מהצפי, חודש שני ברציפות, העבירה משקל לטובת האפיק הצמוד.

בסיכום התקופה הוסיף האפיק השקלי הבינוני (מח"מ 2-5) 0.6%, לעומת 2.5% באפיק הצמוד במח"מ דומה. האפיק השקלי הארוך השיג תשואה של 0.7% ואילו האפיק הצמוד הארוך השיג 2.5%.

בימים האחרונים הציג האפיק הממשלתי חולשה מסוימת עקב החששות מפני דרישותיה התקציביות של הקואליציה שבדרך. כפי שציינו בסקירות קודמות, הגירעון התקציבי יכביד על התשואות באפיק הממשלתי, אולם מנגד, השוק הקונצרני דל בהנפקות, הציפיות האינפלציוניות אפסיות עד שליליות, הריבית עוד תופחת ותיוותר ברמה נמוכה לאורך זמן, העקום נמצא ברמת שיא של תלילות, וישראל תוכל לגייס בחו"ל עם תחוש בלחץ בשוק המקומי. כל אלו גורמים לנו להעריך שהתשואות עוד יירדו.

אופטימיות בשוק הקונצרני – קרנות מנוף, מימוש נכסים ומציאת אוצרות טבע היוו את הטריגרים לירידת תשואות ולעליית מחירים. מדד התל בונד 20 הוסיף 1.6% לערכו ואילו מדד התל בונד 40, המורכב מאיגרות חוב בעלות דירוג אשראי נמוך יותר, עלה ב-11.4% לערכו.

לאחר שבחודש ינואר 2009 הסתכמו הנפקות קונצרניות בסכום זניח של 78 מיליון ₪, במחצית הראשונה של פברואר הונפק סך כולל של מיליארד ₪. עם זאת, זהות המנפיקים מלמדת שעדיין אי אפשר לנשום לרווחה. מדובר בהנפקות של בנק מזרחי טפחות (400 מיליון) וחברת חשמל (500 מיליון) הנתפסת בעיני הפעילים בשוק כבעלת גיבוי ממשלתי. 100 מיליון ₪ נוספים הנפיקה חברת כיל בניירות ערך לזמן קצר.

ירידת התשואות בשוק הקונצרני היתה חלק ממגמה כלל עולמית. הזרמות אשראי, תוכניות חילוץ ותמיכה במערכת הפיננסית הפשירו קלות את שוק האג"ח הקונצרני. מרווחי האשראי בארה"ב בדירוג הגבוה ביותר AAA ירדו ב-0.5% מתחילת השנה. בדירוגי האשראי הנמוכים יותר ירידת המרווחים קטנה עד אפסית. בענף הפיננסים בדירוגAעלה מרווח האשראי ב-1% מתחילת השנה. באירופה הצטמצמו הפערים מתחילת השנה ברמה של ממוצעת 0.3% לאורך כל הדירוגים.