האם הכלכלה הישראלית התאוששה מן המיתון? אם דבקים בהגדרה הרשמית על
פיה מיתון הוא שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית, התשובה כנראה חיובית – המיתון
בישראל הסתיים. אם מעלים מעט את הדרישות, ומגדירים את סוף המיתון רק כשהצמיחה לנפש
הופכת חיובית, התשובה היא "עדיין לא". אם מגדילים ראש ומחכים לירידה באבטלה בשביל
להכריז על סוף המיתון, התשובה היא "לא ממש". ואם נסחפים עם הציפיות ומגדירים את סוף
המיתון כחזרה לקצבי הצמיחה הרגילים של ישראל, התשובה היא "ממש לא".
נראה שברבעון השני הסתיים הכיווץ בתוצר הישראלי ובתוצרן של מדינות
מתועשות אחרות (גרמניה וצרפת, למשל). גם מדינות המערב שעדיין לא הגיעו לשלב
מיוחל זה (ארה"ב ובריטניה, למשל) לא רחוקות ממנו. מתבקש עתה להביט קדימה ולשאול
איזו צורה תלבש ההתאוששות.
הכלכלנים מעניקים לצמיחה כלכלית סימנים פשוטים (שלא לומר פשטניים) על
פי הצורה של אותיות לטיניות כמיצגות את התוואי של שיעורי הצמיחה. בצד אחד,
האופטימים שטוענים שהמדיניות הנחושה של נגיד הבנק הפדרלי האמריקאי ושל ממשל אובמה
תייצר התאוששות מופלאה שתדמה לאות "V". כלומר, תשקף חזרה מהירה לקצבי הצמיחה
הרגילים.
בקיצוניות השניה, הפסימים שמעריכים שתוואי הצמיחה יהיה בצורת
"L". כלומר, ארה"ב נמצאת בהאטה כלכלית, אשר בדומה למקרה היפני, תימשך עוד
שנים. החשש הוא כי אם זה מה שיקרה לכלכלה הגדולה בעולם, סביר שהיא תיקח איתה עוד לא
מעט כלכלות וישראל ביניהן.
בתווך בין הפסימיים והאופטימיים נמצאים כלכלני ה"U" – לא קר מדי ולא
חם מדי. אלו צופים חזרה לקצבי הצמיחה שהיו ערב המיתון, אבל לא באופן מיידי.
ישנם שני סימנים נוספים המייצגים שתי צורות אפשריות נוספות של
התאוששות: "W", ו"סימן השורש הריבועי". התחזיות הנמצאות בבסיסם של שני תרחישים אלו
מורכבות יותר: הן מניחות צמיחה מפתיעה בעוצמתה ביציאה מהמיתון (בימים אלו ממש).
לאחר שלב זה, בדיוק כאשר תתחיל להתגבש ציפיה לחזרה מהירה לשיעורי הצמיחה שקדמו
למיתון (קרי, ציפיה להתאוששות דמוית "V"), תיטפח המציאות על פניהם של החזאים. יש
הצופים שבמקרה של תרחיש ההתאוששות דמוית סימן שורש שיעורי הצמיחה ייוותרו נמוכים
יחסית למשך תקופה. בתרחיש הפחות סימפטי –"W", הם יהפכו שוב לשליליים.
מה יכול להסביר תרחיש דו שלבי שכזה הכולל הפתעה לטובה בקצבי הצמיחה
הנוכחיים ואכזבה מהם בהמשך? בשלב הראשון (עכשיו): ריביות עולמיות אפסיות, מדיניות
תקציבית מעודדת צמיחה (בעולם, בישראל דווקא לא), רמת פעילות בסיסית נמוכה ורמת
מלאים שחזרה שנים אחורה. כל אילו צפויים לייצר שיעורי צמיחה שיפתיעו לטובה בתקופה
הקרובה.
אלא שהעלאת הריבית בהמשך הדרך, העלאת המיסים הצפויה בעולם בשנה הבאה
(בישראל, כבר הקדימו את המאוחר), מיצוי מהלכי ההתיעלות במגזר העסקי בארה"ב, סופן של
תוכניות הסיוע הענקיות שמבוצעות בעולם ("מזומן תמורת טרנטה" בארה"ב וביפן, תמריצים
לאשראי בסין, הקלות מיסוי לרוכשי דירות בארה"ב) ועליה מתמשכת בשיעורי החסכון של
הצרכן האמריקאי – כל אילו צפויים להקשות מאוד על חזרה לקצבי הצמיחה שאפיינו את משקי
המערב עד למשבר.
על פי פרשנים שונים מחזור המלאים הוא בין הגורמים שיובילו לצמיחה חזקה
יחסית בשלב הראשון.
לאמריקאים אין סנטימנטים. כשהתבררה הירידה בביקושים הם מיהרו לפטר
עובדים ולהשבית קווי יצור. את התוצאה ניתן לראות בירידה הדו ספרתית בייצור התעשייתי
שם. תמונה דומה, ניתן למצוא גם במערב אירופה ומזרח אסיה.
אלא שהדאגה לשורה התחתונה של החברות – דאגה הנמצאת בבסיס הרצון לצמצם
ככל הניתן את ההוצאות כאשר ההכנסות מצטמצמות, הובילה לירידה חדה במלאים. רמות
המלאים הנמוכות, פירושן שעוד לפני שהביקוש יחזור לרמות הגבוהות של ערב המשבר, יהיה
צורך בהשבת המלאים לרמה סבירה. היקף הייצור יצטרך לעלות בקצב מהיר.
אנחנו מעריכים שהייצור התעשייתי יעלה בקצב מהיר ביותר בחודשים
הקרובים. קצב השינוי השנתי, כך על פי התחזית שלנו, יתקרב לשיעור דו ספרתי. יש
להבהיר כי המשמעות אינה חזרה מהירה לרמות היצור התעשייתי ששררו ערב המשבר. רמות
הייצור הנוכחיות בארה"ב נמוכות מספיק בשביל שעליה מהן גם לרמה שהיא עדיין נמוכה
מרמת השיא – תייצר שיעורי צמיחה גבוהים.
הצרכן האמריקאי הוא בין הגורמים שימנעו חזרה מהירה לקצבי הצמיחה
המהירים של העבר
אי אפשר שלא להזדעזע מהגרף המתאר שלושים שנים של הדרדרות באחריות של
הצרכן האמריקאי, כששיעור החסכון כמעט והתאפס. לא ניכנס במסגרת מאמר זה לניתוח
הגורמים שאפשרו את השינוי העקבי בהתנהגותו של הצרכן האמריקאי. העובדה היא שמגמת
הירידה בחסכון התהפכה מאז החל המשבר . האמריקאים לא זו בלבד שכבר לא לוקחים כל כך
הרבה אשראי, אלא שהם מתחילים להחזיר אותו. זה מצוין. באמת חבל שלא עשו את זה קודם,
אולי היו חוסכים לנו את המשבר. הבעיה היא שהעלאת שיעור החסכון עכשיו, אשר להערכתנו,
תימשך עוד שנים, תבוא על חשבון הצריכה הפרטית ובעקיפין – על חשבוננו.
הצרכן האמריקאי אחראי ל-16% מהתוצר העולמי. הצרכן הסיני, על אף
עדיפותו המספרית הברורה, אחראי רק לחצי משיעור זה. ההבדלים משמעותיים עוד יותר
מבחינת ההשפעה על התוצר הישראלי. אם הצרכן האמריקאי לא ישוב להגדיל את הצריכה שלו
בקצבים שנרשמו בעבר, המשק האמריקאי כולו יתקשה לשוב לקצבי הצמיחה של העבר. גם למשק
הישראלי, כל שאר התנאים שווים, יהיה טיפה קשה יותר.
תרחישי ה-"W" וסימן השורש – בעייתיים
מבין תרחישי האותיות השונות, ברור שתרחיש ה-"V" הוא האופטימי ביותר.
ברור גם שתרחיש ה-"L", הוא הפסימי ביותר ושתרחיש ה-"U" הוא תרחיש לא אופטימי ומדי
ולא פסימי מדי. איפה במדרג הזה עומדים תרחישי ה-"W" וסימן השורש? הם יותר טובים
מה-"L", אבל פחות טובים מתרחיש ה-"U".
תרחישי ה-"W" וסימן השורש נראים בשלב הראשוני שלהם, השלב בו אנו
נמצאים היום, כמו התאוששות דמוית "V". אם יסתבר בסופו של דבר שאכן היתה זו התאוששות
דמוית "V" – מצוין. אולם, אם לא, עלולים שלושה שחקנים שונים לקבל החלטות שגויות
ויקרות, כתוצאה מהטעות:
המשקיעים – בימים אלו חוזרים המשקיעים במהירות ובעוצמה לכל אפיקי
ההשקעה המסוכנים. בחלק מהמקרים חזרו מחיריהם של אותם נכסים לרמתם ערב נפילת ליהמן.
אם בהמשך יאכזבו שיעורי הצמיחה ויתברר שלמשבר הנוכחי יש מישקעים שימשיכו ללוות את
המשקים עוד שנים, עלולה פעולה זו לגרור הפסדים.
המגזר העסקי – מפעל או חברה שרואים את תחילת ההתאוששות בביקושים
וממהרים לקחת הלוואה לשם הרחבת קווי הייצור, עושים נכון אם מדובר בהתאוששות דמוית
"V", אך עלולים למצוא עצמם עם קשיים בהחזר האשראי אם יתברר שרמות הביקושים של העבר
לא במהרה יחזרו.
קובעי המדיניות הכלכלית – זהו השחקן שטעות שלו עלולה לגרום את הנזק
הגדול ביותר. בנק מרכזי שימהר להעלות ריבית בעקבות מה שנראה כסופן של כל הבעיות
הכלכליות, או משרד אוצר שימהר וימשוך את צעדי המדיניות המרחיבים שביצע – יעשה נכון
אם מדובר ב-"V". הרי אם ההתאוששות תהיה מהירה, יווצרו לחצים אינפלציוניים וגם
התוכניות הפיסקליות שעדיין נמשכות הן בבחינת זריקת כסף, אם נפתרו הבעיות. אלא שאם
יש פה איתות שגוי, הפעולות הללו של מקבלי ההחלטות עלולות להחמיר את ההאטה החזויה
בשלב השני.
כך, דרך אגב, קרה ביפן בראשית העשור. עם ניצני ההתאוששות הראשונים
שנרשמו בראשית העשור, מיהרה יפן להעלות את הריבית ולבטל תוכניות פיסקליות. התוצאה
היתה שניצני ההתאוששות קמלו ויפן צללה ל-"L" ממנו לא הצליחה להתאושש עד היום.
בעיצומו של שלב הצמיחה המהירה אבל מה הלאה?
אם אנחנו צודקים, הרי שרוב האינדיקטורים המקרו כלכליים שיפורסמו
בחודשים הקרובים יפתיעו לטובה, ותחזיות מקרו כלכליות בכל העולם יעברו עדכונים
תכופים כלפי מעלה. אלא שאם אנחנו צודקים גם בחלקה השני של התחזית, ההפתעות החיוביות
שצפויות לנו, בסה"כ מכינות אותנו לאכזבה במהלך 2010.
החדשות הרעות הן שאם אכן זה מה שיקרה, עלולות הטעויות של שלושת
השחקנים שהצגנו לעיל, לגרום לנזקים שידחו את מועד החזרה לשיעורי הצמיחה שקדמו
למשבר. החדשות הטובות הן, שטיבן של תחזיות הוא שככל שהן מורכבות יותר, כך סיכויי
התממשותן נמוכות יותר. אם לא היה ברור עד כה, תחזית לסימן של שורש ריבועי היא תחזית
מורכבת.
נכתב על ידי: ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות בית
השקעות
