אוגוסט וספטמבר בכלכלה

בשבועות האחרונים, באיחור מסוים מכים גלי ההדף בשוק המקומי, עם ההכרזה של מספר חברות ענק ישראליות שלא יוכלו לעמוד בתשלום חובותיהם. הודעתה של חברת "אפריקה ישראל" והודעת "צים" אחריה, קטעו את המגמה החיובית הן בשוק הקונצרני והן בשוק המניות.  אירועים אלו הובילו לכיול מחדש של העדפות הסיכון של המשקיעים והובילו את השווקים המקומיים לירידות.

במהלך ארבעת השבועות האחרונים הצליח האפיק הממשלתי לייצר רווחי הון. עדכון תחזיות הצמיחה כלפי מעלה, המגמה השלילית בשוק המניות בימים האחרונים וירידת התשואות בארה"ב ייצרו את התנאים לירידת תשואות בטווחים הארוכים והבינוניים.

מדד חודש יולי עלה ב-0.5% בהתאם לתחזיות (שנעו בטווח 0.3%-0.7%, תחזית פסגות 0.5%). מתחילת השנה עלה המדד ב-3.7% וב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.1%, סמוך לרף העליון של יעד האינפלציה.

בנק ישראל הפתיע במהלך התקופה את הפעילים בשווקים כאשר, על פי הפרסומים, רכש במהלך יום אחד 800 מיליון דולר. במהלך אוגוסט, החודש הראשון להפסקת הרכישות היומיות הקבועות בנות 100 מיליון הדולר, רכש הבנק סכום כפול משרכש בחודשים עברו – 4 מיליארד דולר. 

בספטמבר היה בנק ישראל הבנק המרכזי הראשון מבין המדינות המתועשות שהעלה את הריבית. ריבית של 0.75% היא עדיין מאוד נמוכה ואנו מעריכים שעד סוף שנה זו תועלה ל-1.25%.

באוגוסט הסתכם הגירעון בתקציב המדינה ב-2 מיליארדי ₪ לאחר עודף של 0.4 מיליארד ₪ בחודש קודם. מתחילת השנה הצטבר גירעון של 19.4 מיליארד ₪ המהווה 2.7% תוצר. הגירעון הגדול בחודש אוגוסט נגזר מהגירעון הנמוך בחודש יולי ומוסבר בהקדמת רכישות שפירושם הקדמת גביית המיסים בעקבות העלאת המע"מ והעלאת המיסוי על רכב בחודש יולי .

כללי

בדיוק כשהתקשורת הכלכלית – בכל העולם וגם בארץ – חוגגים שנה למשבר ועל הדרך גם את סוף המשבר, התבשר השוק הישראלי על קשיים אליהם נקלעו מספר חברות ענק ישראליות והצורך שלהן בהסדר חוב עם הגופים המוסדיים. כדרכם של משברים פיננסיים המלווים במיתון כלכלי, חלק מהנזקים מורגשים במלואם רק לאחר ששיא המשבר כבר עבר. זה נכון לגבי שיעור האבטלה שממשיך לעלות, גם אחרי שהפעילות הכלכלית במשק הפסיקה להתכווץ והחלה לעלות. זה נכון גם לגבי הסדרי חוב של פירמות – לוקח זמן עד שהחברה מודיעה באופן רשמי על קשיים.

 

אחת הסיבות בגללן פגיעתו של המשבר הפיננסי במשק הישראלי היתה משמעותית פחות מאשר במדינות אחרות בעולם, היא גילה הצעיר של התחרות בתחום הפיננסי, חוסר התחכום של המכשירים הפיננסיים בישראל (אולי "חוסר התחכמות" הוא תיאור מתאים יותר), וגם גילו הצעיר של שוק האשראי החוץ בנקאי (על סיבות נוספות נרחיב במאמר נפרד). אלא שהיתרון של היותו של שוק האשראי החוץ בנקאי צעיר, הוא עתה בעוכרינו.

ארבעה שחקנים המעורבים בשוק זה צריכים עתה להמציא את הגלגל תוך כדי תנועה: בעלי החברות, הגופים המוסדיים, הרגולטורים והמערכת המשפטית. לארבעה אילו צריך אולי להוסיף שחקן חמישי: התקשורת.

זה לא שמעולם לא היו חברות ישראליות שהתקשו להחזיר חובות – המיתון האחרון התרחש בסה"כ בראשית העשור – אבל זו הפעם הראשונה ששוק האשראי החוץ בנקאי נאלץ להתמודד איתם.

כך, מגלים המשקיעים לראשונה שגם אם חברה יכולה לשלם את חובותיה בשנים הקרובות, ותתקשה לשלם רק בשנים הבאות – בעלי האג"ח הקצרות לא יקבלו את מלוא כספם.

כך, חלקים בתקשורת מתקשים להבין קונספט בסיסי של "הבאת כסף מהבית" ע"י הבעלים. על פי החוזה של המשקיעים עם בעל שליטה, אם אינו עומד בתשלומים להם התחייב, תפורק החברה בפקודת בית המשפט לשם החזרת הכסף למשקיעים. בעל שליטה הרוצה למנוע את פירוק החברה ולהגיע להסדר חוב, בעצם חותם על הסכם חדש עם המשקיעים. אם הוא רוצה להמשיך ולהחזיק בחברה, יידרש בהסכם החדש, לתרום את חלקו.

עוד קונספט שמפאת חוסר נסיון של כל השחקנים, הוא חדש להם: בהחלט ייתכן מצב בו למרות הערכות לכך שחברה עלולה להיקלע לקשיים – ואפילו לאחר הודעת חברה על הסדר חוב – החזקת הנייר, ואפילו רכישתו – תהיה החלטה כלכלית נכונה. פשוט כי מחיר האגרת נמוך מההערכה להחזר שיתקבל בהסדר החוב.

וכל זה עוד לפני שהגענו למערכת המשפטית, שגם בדברים חדשניים פחות, מתקשה לעמוד בעומס.

 

שנה אחרי – חגיגות סיום המשבר בכל העולם

שנה בדיוק חלפה מאז נפל בנק ההשקעות הענק ליהמן ברדרס ואיתו השמיים הפיננסיים בעולם כולו. כנראה לעולם לא נדע מדוע איפשר הממשל האמריקאי לליהמן ליפול, בעודו מציל את בר סטרנס (חצי שנה לפני כן) ואת חברתAIG(יומיים אחרי ליהמן), אבל עובדה היא שנפילת ליהמן הפכה את המשבר העולמי לכזה שהעולם לא ראה מזה עשרות בשנים.

ישראל יוצאת מהמשבר הזה בנזק מצומצם יחסית למדינות העולם.

 

 

למרות ששוקי ההון בעולם מתמחרים התאוששות דמוית "V", ולמרות שחלק מהאינדיקטורים המקרו כלכליים תומכים בסוג כזה של התאוששות, אנחנו נוטים לחשוב שמסיבת הפרידה למשבר מוקדמת מדי.

אנחנו מעריכים שהשילוב של העלאה הדרגתית של הריביות בעולם, העלאת מיסים בעולם (על מנת לצמצם את גרעונות העתק), הפסקת התוכניות הממשלתיות המרחיבות (החזרי המס, הטבות המס, "מזומן עבור טרנטה"), כל אלו ימנעו מקצב הצמיחה לחזור במהרה לרמתו ערב המשבר. העובדה ששיעור החסכון של הצרכן האמריקאי – לאחר שלושים שנות ירידה – נמצא בשנתיים האחרונות במגמת עליה, תקשה גם היא לדעתנו, על חזרה לקצבי הצמיחה של ערב המשבר.

 

מדד המחירים לצרכן

 

 

 

שוק ההון

המחצית הראשונה של התקופה נפתחה בעליות שערים בשוק המקומי בדרך לנקודת שיא חדשה במשבר הנוכחי. את הרוח הגבית סיפקו נאומים אופטימיים מצידם של הנגידים בעולם ותחזיות חיוביות.

המגמה החיובית בשוק המקומי נקטעה עם הודעתה של חברת אפריקה-ישראל כי לא תוכל לעמוד בהתחיבויותיה החל מ-2011 ותאלץ להגיע להסדר עם נושיה. למרות שהחברה סומנה כבעלת הסתברות גבוהה מאוד לחוסר יכולת להחזיר את חובותיה עם פרוץ המשבר, ולמרות שאיבדה כ-98% משוויה מנקודת השיא, הצלחתה לממש חלק מהנכסים ולצמצם חשיפות לצד נתוני מאקרו חיוביים, טיפחו תקווה בקרב הפעילים שהחברה תוכל לעמוד בחלק גדול יותר של התחיבויותיה – בוודאי בשנה-שנתיים הקרובות. נראה, עם זאת, שהמשקיעים לא לקחו בחשבון שהסתברות גבוהה לאי יכולת לפרוע חובות רחוקים יותר, תסכן תשלום חובות קודמים כדי להימנע מהעדפת נושים.

מספר ימים לאחר מכן יצאה הודעה של חברת צים כי לא תוכל לעמוד בהתחיבויותיה והיא מבקשת להגיע להסדר חוב עם נושיה.

בסיכום התקופה השיל מדד המניות תל אביב 100 1.6% מערכו. לעומתו הוסיף מדד המניות האמריקאי (S&P500) 4.8% לערכו והמדד האירופאי (Euro Stoxx 50) 6.5%.

האפיק הממשלתי – נתוני הצמיחה שהפתיעו לטובה ברבעון השני והאינדיקטורים המקרו כלכליים הטובים יחסית, גזרו עדכון תחזיות צמיחה כלפי מעלה – הן בישראל והן בעולם. עדכון זה הוביל לעדכון של תחזיות הגירעון כלפי מטה, שפירושם ירידה בצרכי הגיוס נטו של הממשלה. ואומנם, האוצר פרסם שבכוונתו לגייס בשלושת החודשים הקרובים 10.5 מיליארד ₪ בלבד (ללא מכרזי החלף). בנוסף, ירידות שערים שנרשמו במדדים המקומיים ביחד עם ירידת התשואות בארה"ב, סיפקורוח גבית לאפיק הממשלתי הבינוני והארוך (מרבית הגיוסים נעשים לטווחים אלו).

הגיוס הממשלתי נטו השנה צפוי להסתכם ב-11 מיליארד ₪ לעומת תחזיות מוקדמות לגיוס נטו של 20 מיליארד ₪. מגיוס זה יש לנכות כ-18 מיליארד ₪ אג"ח ממשלתי שרכש בנק ישראל והוציאם מהמחזור.

בנק ישראל היה בספטמבר לבנק המרכזי הראשון מבין המדינות המתועשות שהעלה את הריבית. מדדי המחירים הגבוהים בחודשים האחרונים והעובדה שהיו גם גבוהים מהתחזיות כמו גם תמונת המקרו הוורודה יותר, היו בין הגורמים להחלטה זו. העלאת הריבית תמכה בצמצום הפערים בין העקום השקלי לעקום הצמוד.

 

  

 

השתטחות העקומים לצידה של ירידה בציפיות האינפלציוניות היטיבה עם האיגרות הארוכות בשני האפיקים ועם האפיק השקלי בטווח הבינוני. במח"מ ארוך השיג האפיק השקלי תשואה של 1.6% ואילו האפיק הצמוד השיג תשואה של 1.4% (מח"מ 7-10). במח"מ בינוני השיל האפיק השקלי 0.2% מערכו, לעומתו כ-1.5% בצמוד.