סלקטיביות בהתפתחות שערי החליפין?
בשש השנים האחרונות בלט המתאם בין השינוי בשערו של השקל מול הדולר לבין השינוי
בשערו של היורו מול הדולר – בד"כ, בימים בהם נחלש הדולר מול האירו, הוא נחלש גם מול
השקל, ולהיפך בימים בהם התחזק. ניתן לנסח תופעה זו גם באופן הבא: למעלה מ-75%
מהשינוי השנתי (ו-40% מהשינוי החודשי) בשערו של השקל מול הדולר, הוסבר בשנים
האחרונות בשינויים בערכו של הדולר לעומת היורו; בעוד משקלן של ההשפעות
המקומיות על שער החליפין, הגיע ל-25% בלבד.
תופעה זו שמאפיינת לא רק את הצמד שקל-יורו, אלא עוד שורה ארוכה של מטבעות,
רחוקה מלהיות אינטואיטיבית. מדוע שמטבעות של משקים שונים לחלוטין כמו: ישראל, מרחב
מדינות היורו, בריטניה ואחרים, ייחלשו או יתחזקו מול הדולר באופן מתוזמר. בוודאי
מוזרים הדברים כאשר השכם והערב אנו שומעים על הסברים מקומיים על "עוצמתו של השקל":
העודף בחשבון השוטף הישראלי, הפער בין ריבית בנק ישראל לבין ריבית הפד, שלא לדבר על
התערבות בנק ישראל במסחר. והנה, מסתבר שהסיבה העיקרית להתחזקותו או להחלשותו של
השקל בשנים האחרונות היא התחזקותו או החלשותו של הדולר מול מרבית מטבעות העולם. זה
לא השקל, זה הדולר.
אלא שב-2010 יש סיכוי שהדולר לא יחלש או יתחזק מול מרבית מטבעות העולם כגוש
אחד, אלא שהכיוונים והתנודות יהיו סלקטיביים. למעשה, זו תופעה מאוד בולטת מראשית
השנה: הדולר מתחזק מול האירו, הליש"ט והין היפני (להלן, קבוצת המדינות "הבעייתייות
יותר"), בעודו נחלש מעט מול השקל, הדולר האוסטרלי והניו זילנדי ("הבעייתיות פחות").
בהחלט יתכן שכאשר הכיוונים יתהפכו - והם יתהפכו - שוב נראה התנהגות שונה מול קבוצות
מטבעות שונות. אפשר לחשוב על פרמטרים שונים לסיווג ה"בעייתיות" של המטבעות השונים,
אבל אם תהיה חלוקה שכזו, סביר שהיא תהיה על פי רמת החוב והגרעון התקציבי של המדינה,
ומצב כלכלתה באופן כללי יותר.
חילוקי דעות קוטביים בין מקרו כלכלנים בעולם
מקרו כלכלנים הם עם מיושב בדעתו, בד"כ. בעוד אנליסטים של מניות ימצאו עצמם
מתווכחים בלהט אם למכור או לקנות מניה נתונה בזמן נתון וכעבור זמן קצר ימצאו עצמם
מתווכחים שוב מפוזיציה הפוכה, מקרו כלכלנים יצמצמו את הוויכוח ביניהם לגזרה צרה
הרבה יותר – כשאחד יטען שהצמיחה צפויה להגיע ל-3.5% בשנה הבאה, השני יתפלץ מהתחזית
הפסימית ויאמר שהיא תהיה בסדר גודל שונה לחלוטין: 3.75!
אלא שמבחינת ההשפעה על תיק ההשקעות חשוב יותר מקצב הצמיחה שיירשם בישראל או
בארה"ב, הוא תוואי הצמיחה. שהרי לצמיחה בת 3.5% או 4% בשנה נתונה, אפשר להגיע
בתוואי של קצב צמיחה עולה מרבעון לרבעון, בתוואי בו קצב הצמיחה יציב, או בקצב צמיחה
יורד - ובנקודה זו אנו מוצאים השנה דעות קוטביות בין מקרו כלכלנים מובילים בעולם.
בעוד חלקם – פול קרוגמן וג'וזף שטיגליץ, זוכי פרס נובל לכלכלה, הם הבולטים שבחבורה
– מצהירים שיש סיכוי לא נמוך שקצב הצמיחה בארה"ב יפחת בסוף שנה זו או בשנה הבאה ואף
יחזור למיתון, הרי שאחרים מעריכים שאין כל בעיה: קצב הצמיחה יעלה בראשית השנה,
ויתיצב על רמה גבוהה ברבעונים ובשנים שלאחר מכן.
הנימוקים של כל אחד מהצדדים ידועים: הפסימיים טוענים שהצמיחה המהירה שהושגה
ברבעון הרביעי (בארה"ב: 5.7% בהשוואה לרבעון הקודם במונחים שנתיים; בישראל: 4.4%),
הובלה ע"י שלושה קטרים שהעלמם ברבעונים הקרובים, תעלים עמה גם את הצמיחה המהירה.
(א) תוכניות תמרוץ למגזר כלי הרכב והנדל"ן, החזרי מס, הטבעות מס (ב) ריביות אפסיות
בכל העולם (ג) החזרה של המלאים לרמה סבירה, לאחר שמלאים אלו "נאכלו" בזמן המיתון.
כל אחד מהגורמים הללו צפוי לייצר צמיחה מהירה יחסית במחצית הראשונה של 2010, אליבא
דאסכולה זו, אולם לכל אחד מהם יש תאריך תפוגה. שני גורמים נוספים, לאו דווקא כאלו
עם תאריך תפוגה, יקשו מאוד על המשך הצמיחה המהירה: העליה בשיעור החסכון של הצרכן
האמריקאי והעליה בחובותיהן של מרבית המדינות. הפחתת חובות אלו באמצעות העלאות מס
ו/או קיצוץ תקציבי לא תקל על המשך הצמיחה.
העובדה שמאחורינו אחד מהמיתונים החמורים והגלובליים ביותר שידע העולם, והעובדה
שלמיגורו של מיתון זה הופעלו כלים חדשים כוותיקים בעוצמה שלא נראתה מעולם, יכולה
להסביר את חילוקי הדעות הקוטביים הללו.
בשנה רגילה פועל כל משקיע על בסיס תרחיש מקרו ומיקרו בסיסי בו הוא מאמין.
השנה, אסור למנהל ההשקעות להתעלם מתחזיות אחרות - הסיכוי לטעות קוטבית בחיזוי
התרחיש, גבוה הרבה יותר, ועל כן הנזק לתיקו של הלקוח עלול להיות משמעותי.
מתאם שלילי בין מניות לבין אג"ח מדינה
בד"כ שני האפיקים מתואמים באופן חיובי. כלומר, מה שטוב למניות, טוב גם לאג"ח
מדינה, ולהיפך. הגורם המקשר בין השניים הוא הריבית: ריבית עולה לא עושה טוב לאג"חים
וגם לא למניות. ריבית יורדת (כאשר אין מדובר בירידה כמו זו האחרונה הנובעת ממשבר
עמוק), תעזור גם למניות וגם לאג"ח.
באופן רגיל – בד"כ בתקופות צמיחה - חדשות טובות לכלכלה מובילות להעלאת ריבית
ולכן מהוות לעיתים קרובות חדשות רעות לשוק המניות (באופן פרדוקסלי) ולשוק האג"ח.
ניתן לראות זאת בגרף המציג את השינוי השנתי בתשואות על אג"ח לטווח ארוך של ממשלת
ישראל בהשוואה לשינוי השנתי במדד ת"א 100, בשנות הצמיחה שלפני המשבר. אלא שהשנה
בגלל שהצמיחה עדיין לא התיצבה ובגלל שהריבית כל כך נמוכה, בהחלט יתכן שחדשות טובות
לכלכלה יובילו אומנם להעלאת הריבית ולחדשות רעות לשוק האג"ח, אבל שוק המניות דווקא
ירווה מהן נחת, ולא יבהל מהעלאת הריבית השולית. שלא תבינו לא נכון: שוק המניות עלול
לסבול ב-2010 מחדשות כלכליות שליליות, מעליה חוזרת בשנאת הסיכון או פשוט מכך
שהחדשות הטובות כבר מגולמות בו, אבל אנו מעריכים שאם המניות יתקשו במהלך השנה, הדבר
לא יהיה בגלל הריבית העולה.
א-פריורי, תיק עם מניות מסוכן פחות מאשר תיק ללא מניות
המתאם השלילי האפשרי הצפוי בין רכיב המניות לרכיב האג"ח בצירוף שני התרחישים
המקרו כלכליים הקוטביים, פירושם שבתרחיש בו המשק האמריקאי חוזר למיתון, שוק המניות
לא יהיה מקום מוצלח להיות בו. אג"ח מדינה, לעומת זאת, צפויים להניב רווחי הון
בתרחיש זה, הן בגלל שריביות הבנקים המרכזיים לא יועלו והן בגלל ש"בריחה לאיכות"
תוביל לגידול בביקוש לאגחים.
לעומת זאת, אם דווקא התרחיש הוורוד הוא שיתממש, רכיב אג"ח מדינה (וחלק מהרכיב
הקונצרני) יניבו תשואות נמוכות או שליליות, בעוד מחירי המניות יעלו ויגנו בכך על
התיק.
למשקיע שהשנתיים האחרונות לימדו אותו שיכולת החיזוי האנושית מוגבלת (מאוד),
אסור להתעלם מאפשרות התממשותו של כל אחד מהתרחישים. אם בשנה רגילה נמליץ ללקוח בעל
שנאת סיכון מאוד גבוהה להימנע מהאפיק המנייתי, הרי שב-2010, בגלל הסיכוי למתאם
שלילי בין אפיק המניות ואפיק אג"ח המדינה, ובגלל הסיכוי להתממשות תרחיש המקרו
הוורוד, נמליץ לאותו לקוח שלא להתבצר באפיק יחיד: אג"ח מדינה, אלא לפזר את השקעתו
גם למניות.
ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות בית השקעות
